中秋前夕，中信證券保薦團(tuán)隊(duì)多了一份久違的跌宕感，其保薦的恒泰萬博創(chuàng)業(yè)板IPO被否，打破了4年“零否決”記錄。
雖然其保薦的另一家企業(yè)敷爾佳順利過會(huì)，卻遭到上市委員會(huì)問詢，主要集中在研發(fā)投入過小，自研水平不突出等問題上。
帶著質(zhì)疑過會(huì)，讓敷爾佳的IPO之路被蒙上一層陰影。作為一家?guī)в嗅t(yī)美元素的敷料企業(yè)，敷爾佳IPO的一舉一動(dòng)都被無數(shù)投資者和醫(yī)美工作者緊盯著，畢竟，大家都關(guān)注一個(gè)問題：在強(qiáng)監(jiān)管與行業(yè)亂象中，醫(yī)美到底還能不能正常融資發(fā)展。
有業(yè)內(nèi)人士說，敷爾佳被問詢也算是意料之中。當(dāng)下大環(huán)境將科技視為發(fā)展硬道理，資本市場更關(guān)注企業(yè)的自研能力，純粹依賴于模式和平臺(tái)建立起來的盈利能力，不再被給與高附加值。
敷爾佳遇到的問詢，是否會(huì)一語成讖？又有多少投資者會(huì)堅(jiān)定看好敷爾佳的賽道呢？
利潤堆積的大盤面，暴利幾何？
上市融資，幾乎是每家企業(yè)的目標(biāo)，醫(yī)美企業(yè)也不例外。不過，因?yàn)榻觐l發(fā)的醫(yī)美事故和行業(yè)亂象，加之2021年國家對醫(yī)美行業(yè)的整治工作，令資本的觸角始終不敢伸向醫(yī)美行業(yè)。
那么，敷爾佳為何能逆向邁出第一步呢？
敷爾佳的全稱是哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司。資料顯示，敷爾佳前身是黑龍江省華信藥業(yè)，在2017年成立后，主要開展皮膚護(hù)理產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主打醫(yī)用敷料和貼、膜類產(chǎn)品。
不過，我們翻看敷爾佳招股書，并未看到關(guān)于醫(yī)美業(yè)務(wù)的說明，原來它把自己歸于皮膚護(hù)理行業(yè)，看來是有意與傳統(tǒng)醫(yī)美撇清關(guān)系。
事實(shí)上，敷爾佳的產(chǎn)品主要用于光子嫩膚等醫(yī)美項(xiàng)目的術(shù)后修復(fù)，或者痤瘡等皮膚修復(fù)。根據(jù)招股說明書信息，敷爾佳的產(chǎn)品主要屬于二類醫(yī)療器械（敷料），直接供C端用戶使用，由此，敷爾佳可以避開傳統(tǒng)的醫(yī)美業(yè)務(wù)不談。
或許，這正是敷爾佳能夠直接過會(huì)的主要原因，但，我們并不能因?yàn)榉鬆柤堰^會(huì)，就預(yù)言國家層面對醫(yī)美放松監(jiān)管。
此外，敷爾佳能夠直接選擇創(chuàng)業(yè)板的原因，就是財(cái)務(wù)指標(biāo)符合要求。在近三年（2019年至2021年），敷爾佳營業(yè)收入分別為13.42億元、15.85億元和16.50億元，同期歸母凈利潤分別為6.61億元、6.47億元和8.06億元。
不曾想，這一碾壓不少科創(chuàng)板公司的利潤規(guī)模，卻引發(fā)更多直指醫(yī)美的暴利問題。
根據(jù)敷爾佳對問詢的回復(fù)，在2018年和2019年，敷爾佳敷料和貼、膜類單盒產(chǎn)品的采購單價(jià)平均值分別為8.78元和10.63元。2020年，該值分別為9.12元和10.17元，2021年分別為9.8元和9.49元，始終保持在10元之內(nèi)。
對比招股書內(nèi)容，2019年至2021年，敷爾佳主營產(chǎn)品在線上直銷渠道每盒單價(jià)為86.56元、70.44元以及67.59元。從中，我們大致可以發(fā)現(xiàn)三個(gè)端倪：
第一、敷爾佳意識(shí)到了利潤空間的不合理，有意降價(jià)；第二、2019后行業(yè)對手增多，必須降價(jià)競爭；第三、為了順利IPO，逐漸剝離不合理的利潤空間。
即便如此，敷爾佳的利潤仍會(huì)讓人聯(lián)想到諸多行業(yè)隱晦問題。更重要的是，敷爾佳憑什么能撐起這個(gè)利潤空間？是核心競爭力么？
難以言說的科技含量
敷爾佳在本次IPO過會(huì)中遇到的核心質(zhì)疑，是關(guān)于研發(fā)投入。
翻閱招股書可見，從2019年到2021年，敷爾佳的研發(fā)投入分別為60.39萬元、147.97萬元以及524.29萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為0.04%、0.09%及0.32%，均少于1%，這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。
橫向比較對手，貝泰妮在2021年的研發(fā)費(fèi)用1.13億元，占營業(yè)收入的比例為2.56%，華熙生物研發(fā)費(fèi)用2.84億元，占比5.75%。對比一目了然。
于是，敷爾佳被要求進(jìn)一步說明核心技術(shù)的創(chuàng)新性，以及2019至2021年業(yè)績增長的主要驅(qū)動(dòng)因素。
根據(jù)敷爾佳的解釋，研發(fā)費(fèi)用率較低是因?yàn)楣狙邪l(fā)活動(dòng)多為非特殊化妝品研發(fā)、已有產(chǎn)品升級(jí)及性能檢測等日常研發(fā)活動(dòng)，研發(fā)支出較小，而同行業(yè)可比公司研發(fā)活動(dòng)涉及原料的研發(fā)與提取、工藝開發(fā)及臨床研究類研發(fā)項(xiàng)目等，所以研發(fā)費(fèi)用較高。
透過上述解釋可以發(fā)現(xiàn)，敷爾佳近三年沒有什么創(chuàng)新性技術(shù)出現(xiàn)，相比之下，同業(yè)公司的研發(fā)活動(dòng)則更佳活躍。
若進(jìn)一步分析招股書，我們會(huì)看到：敷爾佳的采購即成品，采購單價(jià)就是成本單價(jià)，甚至在2021年2月前，敷爾佳沒有什么生產(chǎn)活動(dòng)，僅僅是采購+銷售。根據(jù)數(shù)據(jù)，2018年至2020年，敷爾佳第一大供應(yīng)商為哈三聯(lián)。敷爾佳在哈三聯(lián)的采購占比分別為99.69%、95.30%、96.93%。
再次梳理敷爾佳的歷史就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其前身華信藥業(yè)就是一家藥品銷售企業(yè)，主要經(jīng)營哈三聯(lián)生產(chǎn)的注射用長春西汀、注射用利福霉素鈉等藥品的批發(fā)業(yè)務(wù)。
2016年，哈三聯(lián)取得醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼的產(chǎn)品注冊證，當(dāng)年9月開始成為華信藥業(yè)的獨(dú)家生產(chǎn)合作方。第二年，華信藥業(yè)實(shí)際控制人單獨(dú)成立敷爾佳，承接華信藥業(yè)的皮膚護(hù)理產(chǎn)品業(yè)務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)。
可以說，敷爾佳本身并沒有什么研發(fā)基因，有著在哈三聯(lián)直接采購的“光榮傳統(tǒng)”。如果我們將其簡單理解為哈三聯(lián)的代理商或經(jīng)銷商，似乎沒有什么問題。
因此，敷爾佳成立以來并沒有什么研發(fā)團(tuán)隊(duì)的積累。從2019年至2021年，敷爾佳平均研發(fā)人員數(shù)量平均為3人、4人、4人，到2021年底，研發(fā)人員為6人。
6位研發(fā)人員能做什么？即便是頂尖的行業(yè)人才，想要完成研發(fā)創(chuàng)新也需要團(tuán)隊(duì)支撐。想必，這6人更大的作用是對外聯(lián)合技術(shù)工作的支持和把控。也就是說，敷爾佳的自研能力和自研水平存在嚴(yán)重不確定性。
有業(yè)內(nèi)人士稱，像敷爾佳這樣的醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品，主要透明質(zhì)酸鈉和膠原蛋白，產(chǎn)品形式以貼膜和敷膜為主，當(dāng)然還有水乳精華這種新形態(tài)?？傮w而言，這類產(chǎn)品本身技術(shù)壁壘不高，但對產(chǎn)品進(jìn)行變革性創(chuàng)新的難度很大，同行業(yè)對手在加強(qiáng)研發(fā)后，容易進(jìn)行反超。
牽手資本，會(huì)有蜜月期嗎？
敷爾佳在不需高研發(fā)投入之下，就可手握可觀的利潤，與其強(qiáng)勢營銷有關(guān)。
事實(shí)上，敷爾佳早期的優(yōu)勢就來自快速市場布局。它采用經(jīng)銷模式，向各種醫(yī)美機(jī)構(gòu)和美容機(jī)構(gòu)鋪設(shè)，并不惜成本大規(guī)模開展線上營銷，由此占據(jù)了初期的B端渠道。
此后，敷爾佳抓住了線上營銷渠道野蠻瘋長的時(shí)機(jī)，除了淘寶等傳統(tǒng)電商渠道外，還有小紅書、抖音等新電商渠道，還包括前些年流行的“微商”渠道。
在這里，我們多說一下“微商”。經(jīng)過梳理報(bào)道后發(fā)現(xiàn)，在2018年12月，敷爾佳上線了分銷聯(lián)盟系統(tǒng)平臺(tái)，并推出返利模式，返利金額約為銷售額的3%至30%之間。
就分銷返利問題，敷爾佳在招股書上介紹稱，在2019年至2021年，敷爾佳返利的金額分別為4762.37萬元、6718.14萬元以及3104.38萬元。
顯然，相比研發(fā)投入，敷爾佳在分銷返利上更大方，畢竟它能支撐起銷量和營收。此外，根據(jù)敷爾佳本次對問詢的答復(fù)，在2019年至2021年，敷爾佳分級(jí)經(jīng)銷商、聯(lián)盟經(jīng)銷商、渠道經(jīng)銷商三大經(jīng)銷商渠道，經(jīng)銷的價(jià)格均在40元左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其線上直銷的售價(jià)。可見，敷爾佳格外重視營銷方面布局和利益綁定。
那么，敷爾佳為何一定要上IPO融資呢？
其實(shí)，敷爾佳于去年就啟動(dòng)過一次IPO。在2021年3月，敷爾佳就與中信證券簽署了《輔導(dǎo)協(xié)議》，后者在2021年8月完成前者創(chuàng)業(yè)板上市輔導(dǎo)工作。當(dāng)時(shí)，敷爾佳擬進(jìn)行大額募資3億元，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。然而，敷爾佳在2019年和2020年卻大舉分紅，共計(jì)超過10億元，超過了那兩年凈利潤之和的70%。
所以，敷爾佳真的沒有3億元去補(bǔ)充流動(dòng)資金么？當(dāng)時(shí)，很多人對敷爾佳的IPO動(dòng)機(jī)提出質(zhì)疑。
一年后的今天，敷爾佳再度IPO并且過會(huì)，但資本市場的諸多謎題仍未解開。畢竟，追求上市榮光的企業(yè)不少，但利用上市達(dá)到另外目的之人也不少，投資者已經(jīng)見過太多，企業(yè)上市后業(yè)績迅速變臉的教訓(xùn)歷歷在目。
且不說敷爾佳IPO是否還有“圈錢”目的；且不說敷爾佳究竟有沒有自研能力，僅從現(xiàn)在的經(jīng)營層面判斷，仍存很大風(fēng)險(xiǎn)。
啟動(dòng)IPO之前，敷爾佳產(chǎn)品主打“醫(yī)美面膜”，俘獲不少C端愛美人士，然而，醫(yī)療器械相關(guān)的醫(yī)用敷料，與我們通俗理解的美容面膜有本質(zhì)區(qū)別。醫(yī)療器械相關(guān)敷料的主要功能是舒緩鎮(zhèn)靜皮膚，其中主要的有效成分是膠原蛋白和玻尿酸，用于術(shù)后的皮膚保護(hù)效果更好，但對于美白、抗皺有多大效果就是見仁見智的問題了。
由于亂象頻出，國家層面在2020年發(fā)布了《醫(yī)療器械通用名稱命名規(guī)則》，明確規(guī)定了美容產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售限制。其中規(guī)定，醫(yī)用敷料命名應(yīng)當(dāng)符合《醫(yī)療器械通用名稱命名規(guī)則》要求，不得含有“美容”、“保健”等宣稱詞語。
按照監(jiān)管要求，敷爾佳若要繼續(xù)主打醫(yī)美相關(guān)產(chǎn)品，就要去掉產(chǎn)品宣傳中的美容作用，因?yàn)楹罄m(xù)一旦政策收緊，對敷爾佳的經(jīng)營勢必會(huì)產(chǎn)生影響。
此外，敷爾佳前期積累的分銷力量，會(huì)隨著國家對醫(yī)美營銷資質(zhì)的加強(qiáng)管理，而變得脆弱。從招股說明書可見，在監(jiān)管加強(qiáng)的環(huán)境下，敷爾佳的經(jīng)銷商數(shù)量大幅減少，2019年至2021年，經(jīng)銷商數(shù)量分別為1156家、967家和847家。
盡管敷爾佳后來開始大力度進(jìn)行線上營銷布局，但不穩(wěn)定性依然存在，特別是網(wǎng)紅帶貨、小紅書種草等模式，難以構(gòu)成長效營銷驅(qū)動(dòng)力。畢竟，大部分敷膜類產(chǎn)品都在選擇這種模式，敷爾佳并無先發(fā)優(yōu)勢。
當(dāng)然，敷爾佳的IPO之路尚未走完，很有可能，在接下來的幾個(gè)月之間，我們還會(huì)通過敷爾佳看清行業(yè)中更多隱晦之事。（文/知頓 青峰）