業(yè)績分化，暴露了光伏產(chǎn)業(yè)上下游的失衡與矛盾。技術(shù)之爭成企業(yè)彎道超車的砝碼。在擴張與出清之間，新的市場格局已悄然重塑。
2021年，光伏行業(yè)經(jīng)營環(huán)境復(fù)雜多變，總體受原料短缺價格暴漲、疫情沖擊、物流不暢等多重影響。上游硅料企業(yè)賺得盆滿缽滿，中游硅片公司相應(yīng)提價保利潤，下游組件端、電池端業(yè)績承壓、毛利率大幅下滑。
鈦媒體App對比了75家光伏上市公司2021年業(yè)績發(fā)現(xiàn)，共有68家公司實現(xiàn)營收同比增長，54家實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長；33家上市公司增收不增利，其中6家上市公司在營收同比增長的情況下，出現(xiàn)歸母凈利潤虧損情況。75家公司中，隆基股份營業(yè)收入和歸母凈利潤均排名第一，分別為：營收809.32億元，歸母凈利潤90.86億元。上機數(shù)控去年營收增幅最高，達到262.5%。新特能源去年歸母凈利潤增幅最大，達到680.9%。
數(shù)據(jù)來源：Wind 鈦媒體制表
為抵抗風(fēng)險，龍頭企業(yè)開始進軍產(chǎn)業(yè)鏈上下游，采取“垂直一體化”發(fā)展策略；為保住現(xiàn)金流，一些企業(yè)選擇出清風(fēng)險業(yè)務(wù)，加快輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。在此過程中，光伏技術(shù)革新，成為調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利估值的重要因素。
分析人士認為：N型電池會成為未來主流方向之一，有望重新拉開企業(yè)間的競爭差距。但由于工藝要求高，技術(shù)上仍存在不確定性，押注企業(yè)能否順利實現(xiàn)彎道超車還有待市場驗證。
而在“整縣政策”推動下，分布式光伏爆發(fā)，為產(chǎn)業(yè)鏈提供了新的投資機遇。國資的密集入場，或令光伏產(chǎn)業(yè)格局被重塑。
硅料價格飆漲，產(chǎn)業(yè)鏈上下游矛盾加劇
硅料價格飆漲，是貫穿2021年光伏產(chǎn)業(yè)的大背景。作為產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸環(huán)節(jié)的硅料企業(yè)攫取了大部分盈利，而下游電池、組件、玻璃等環(huán)節(jié)則盈利承壓。
據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2021年硅料價格累計上漲177%，最高漲幅達224%。在硅料價格飆漲的刺激下，產(chǎn)業(yè)鏈價格整體上揚。單晶硅片價格上漲54%、單晶電池片價格上漲13%、單晶組件價格上漲13%。
資料來源：PVinfolink，民生證券研究院
硅料產(chǎn)業(yè)成為妥妥的印鈔機，多數(shù)龍頭企業(yè)利潤暴漲。
多晶硅龍頭新特能源，2021年實現(xiàn)總營收225.23億元；實現(xiàn)凈利潤49.55億元，同比增長680.88%。大全能源營收108.32億元，同比增長132%；歸母凈利潤57.24億元，同比增長449%。通威股份2021年營收634.9億元，同比增長43.64%；歸母凈利潤82.08億元，同比增長128%。另一家硅料企業(yè)協(xié)鑫科技，2021年實現(xiàn)營收196.98億元，同比增長34.3%，實現(xiàn)凈利潤50.84億元，同比大幅扭虧。
然而，硅料價格大漲在給上游企業(yè)帶來豐厚利潤的同時，卻令下游企業(yè)經(jīng)營成本激增，利潤空間受到嚴重擠壓。
根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國地面光伏系統(tǒng)的初始全投資成本為4.15元/W左右，較2020年上漲0.16元/W，漲幅為4%，其中組件約占投資成本的46%，較2020年上升約7個百分點。
以隆基股份為例，2021年營收同比增長48%；歸母凈利潤同比僅增長6%。受制于上游硅料價格大漲疊加國際物流成本飆升（海運價格大漲），其銷售毛利率連降兩年，由2019年的28.9%降至2021年末的20.19%，凈利潤增長乏力。
作為硅片龍頭，隆基股份全球市場占有率達到70%以上，擁有一定的定價權(quán)，因此可以通過提價，將硅料價格上漲的影響轉(zhuǎn)移給下游企業(yè)。一些不具備議價能力的電池片和組件端企業(yè)，往往只能被迫壓縮利潤空間來維持運轉(zhuǎn)。
全球最大的戶用光伏資產(chǎn)運營商正泰電器，日前宣布將組件制造業(yè)務(wù)打包出售給母公司正泰集團，目的為提升上市公司整體毛利率。財報顯示，正泰電器去年歸母凈利潤34億元，同比下降47.09%；其中，太陽能電池組件產(chǎn)品毛利率僅為6.49%，位列所有產(chǎn)品倒數(shù)第一。
光伏組件龍頭東方日升，2021年實現(xiàn)營收188.31億元，同比增長17.23%，但歸母凈利潤虧損0.42億元，較上年同期相比下降了125.59%，扣非凈利潤虧損6.47億元，同比下降380%。其銷售毛利率由2019年的20.92%降至2021年末的6.61%，明顯低于同行業(yè)水平。
同樣遭受利潤擠壓的還有愛旭股份。這家主營太陽能電池片的企業(yè)，2021年營收同比增長60.09%，但歸母凈利潤同比下滑150.49%，成本增幅遠高于收入增幅。
來源：solarzoom、PVInfoLink，國金證券研究所
供需嚴重失衡，行業(yè)進入“擁硅為王”時代。在這種供應(yīng)鏈價格壓力持續(xù)傳導(dǎo)之下，光伏產(chǎn)業(yè)上下游矛盾日益激化。
2021年6月，愛旭股份公開舉報通威集團旗下永祥股份，稱其將多晶硅價格“月度定價”調(diào)整為“周度定價”，助推了硅料價格的快速上漲。
9月30日天合光能、晶澳科技、東方日升等五大組件巨頭發(fā)表聯(lián)合聲明，稱在硅料價格一路飆漲情況下，很多已簽訂的組件訂單將陷入嚴重虧損狀態(tài)，呼吁投資商延緩裝機需求。
進入2022年，硅料價格并未如期下降。據(jù)國金證券預(yù)測，考慮新產(chǎn)能建設(shè)及爬坡、進口硅料運輸效率受疫情影響等因素，2022年硅料供給釋放速度或慢于預(yù)期。硅料供需緊張局面或?qū)⒀永m(xù)至下半年，預(yù)計未來1-2個季度產(chǎn)業(yè)鏈價格繼續(xù)維持高位，甚至階段性繼續(xù)走高。
為有效降低交易成本，確保企業(yè)供應(yīng)鏈穩(wěn)定，越來越多的光伏企業(yè)開始垂直一體化經(jīng)營。
“主賽道要向上向下布局，否則很難有更大競爭力?！闭憬┬履茉撮_發(fā)有限公司總裁陸川分析，“未來會有更多一體化企業(yè)出現(xiàn)，大致五家企業(yè)占市場90%份額，剩余幾十家企業(yè)份額被壓縮，小企業(yè)在壓力下會逐漸退出?！?/p>
有接近于光伏行業(yè)的投資人士告訴鈦媒體App，光伏產(chǎn)業(yè)重資產(chǎn)環(huán)節(jié)較多，切入更長的產(chǎn)業(yè)鏈，意味著企業(yè)的資金、技術(shù)和管理能力面臨更大考驗。而大量資本涌入高盈利環(huán)節(jié)，也容易導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能過剩。一旦盈利能力下降，企業(yè)恐難全身而退。
技術(shù)迭代能否推動下游盈利修復(fù)？
經(jīng)過多年發(fā)展，光伏產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為我國少有的具備國際競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，以光伏電池為代表的多項技術(shù)取得全球領(lǐng)先水平。
據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年，我國企業(yè)/研究機構(gòu)晶硅電池實驗室效率已打破紀錄11次。其中，9次為N型電池技術(shù)，2次為P型電池技術(shù)，8次為TOPCon電池技術(shù)，3次為HJT電池技術(shù)。
眾所周知，光伏行業(yè)是技術(shù)和資金雙密集型的行業(yè)，整體技術(shù)迭代速度較快。新技術(shù)的迭代推廣，必將成為影響光伏行業(yè)各個細分環(huán)節(jié)利潤的重要因素。
然而，統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2021年光伏電池片環(huán)節(jié)行業(yè)毛利率為7.7%，同比下降6.8PCT，較2015-2021年平均毛利率13.7%降低5.0PCT。
技術(shù)迭代與利潤增長背道而馳，除了受上游原材料價格高漲影響外，或與當前PERC電池產(chǎn)能總量嚴重過剩且同質(zhì)化程度較高、新技術(shù)釋放需要時間有關(guān)。
2010-2022年全國電池片生產(chǎn)情況（單位：GW）數(shù)據(jù)來源于中國光伏協(xié)會
以太陽能電池龍頭愛旭股份為例，2021年其電池業(yè)務(wù)毛利率為5.43%，同比減少9.07個百分點。受上游原材料價格大漲、供應(yīng)鏈供需不平衡等因素影響，公司利潤空間受到明顯擠壓。
據(jù)了解，愛旭股份主營產(chǎn)品是單晶PERC太陽能電池片。在公司平均產(chǎn)能利用率僅實現(xiàn)75.19%的情況下，其產(chǎn)量較上年增加46.43%，庫存較上年增加191.33%。
業(yè)績承壓的愛旭股份，押注N型電池技術(shù)，力圖實現(xiàn)彎道超車。
2021年6月，愛旭股份正式推出N型ABC電池，并計劃于2022年實現(xiàn)量產(chǎn)。公司稱，預(yù)計平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率將達到25.5%左右。新技術(shù)路線大規(guī)模應(yīng)用后，等面積發(fā)電量較目前市場主流的PERC電池可增加10%。
所謂N型電池，主要包括HJT（異質(zhì)結(jié)）、TOPCon和IBC三種類型。愛旭股份推出的ABC電池，是以IBC技術(shù)路線為基礎(chǔ)的背接觸電池。
早在2021年4月，愛旭股份披露了一項35億元的定增計劃，用于投建總計8.5GW（義烏新世代一期2GW與珠海一期6.5GW）的ABC電池量產(chǎn)項目。若投產(chǎn)成功，該項目有望成為N型技術(shù)的最大規(guī)模產(chǎn)線。只不過該計劃于今年3月被宣布終止。外界推測，該定增計劃的“流產(chǎn)”或?qū)BC電池項目量產(chǎn)進度構(gòu)成影響。
事實上，N型電池成本相對較高，量產(chǎn)規(guī)模較少，目前市場占比約為3%。有業(yè)內(nèi)人士指出，目前N型技術(shù)路線的太陽能電池尚未實現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化，如果產(chǎn)業(yè)化進度不及預(yù)期將影響各公司經(jīng)營業(yè)績。
鈦媒體App研究發(fā)現(xiàn)，布局N型電池技術(shù)的光伏企業(yè)不在少數(shù)。
2021年底，鈞達股份通過旗下子公司捷泰科技完成了N型TOPCon電池生產(chǎn)技術(shù)的研發(fā)，具備了量產(chǎn)化能力。同時，捷泰科技計劃在與安徽來安建設(shè)16GW高效太陽能電池片項目，主要生產(chǎn)新型N型TOPCon大尺寸單晶高效電池，首期8GW計劃于2022年投產(chǎn)。
2019年，晶科能源率先建立N型TOPCon電池量產(chǎn)線，產(chǎn)能規(guī)模達到900MW。2021年11月推出應(yīng)用了N型TOPCon電池技術(shù)的TigerNeo系列高端組件產(chǎn)品，并計劃于2022年初在安徽合肥、浙江海寧分別投產(chǎn)共計16GW高效N型TOPCon電池產(chǎn)能。
隨著生產(chǎn)成本的降低及效率、良率的提升，N型電池或?qū)⒊蔀殡姵丶夹g(shù)的主要發(fā)展方向之一。就整個光伏行業(yè)而言，新技術(shù)產(chǎn)品有望創(chuàng)造超額利潤，電池片利潤或?qū)⒂瓉硇迯?fù)期。但就不同的技術(shù)方向而言，究竟哪種電池更有優(yōu)勢，現(xiàn)在還很難下結(jié)論。
“不否認N型電池的發(fā)展空間，但同時也必須認清它在技術(shù)上的不確定性。”有券商分析師對鈦媒體App表示，除了成本高以外，ABC電池還有一些技術(shù)問題沒有解決。在項目未落地量產(chǎn)之前，企業(yè)能否憑借技術(shù)彎道超車，還是未知數(shù)。
電池技術(shù)市場占比變化趨勢 數(shù)據(jù)來源于中國光伏協(xié)會
國資入局分布式光伏，行業(yè)面臨大洗牌
市值千億的逆變器龍頭陽光電源2021年度業(yè)績變臉，一度引發(fā)市場劇震。在營收增長25.15%的情況下，凈利潤下滑19.01%。增收不增利顯示出其業(yè)績承壓。
關(guān)于業(yè)績低于預(yù)期的原因，公司方面透露，主要由于去年四季度該公司的海外電站業(yè)務(wù)出了問題，導(dǎo)致公司整體業(yè)績損失約10個億。鈦媒體App注意到，陽光電源去年電站業(yè)務(wù)收入占比超40%以上，在所有主營業(yè)務(wù)中位列第一。
年報中，陽光電源提及了包括市場競爭加劇、貿(mào)易摩擦疫情影響、匯率波動、資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險在內(nèi)的八大風(fēng)險。這些風(fēng)險或多或少存在于光伏行業(yè)下游的電站企業(yè)中。
事實上，光伏行業(yè)本身具有項目金額大、付款周期長的屬性，受電價補貼的政策影響較大。在補貼退坡、負債高企的壓力下，一些民營企業(yè)選擇出售光伏電站，加快輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。其中就出現(xiàn)了協(xié)鑫和正泰兩任“民營電站大王”的身影。
對協(xié)鑫新能源來講，轉(zhuǎn)折從2018年開始。這一年，協(xié)鑫新能源光伏總持有規(guī)模超7GW，僅次于國家電投，成為國內(nèi)最大的民營光伏電站投資企業(yè)；同樣是這一年，協(xié)鑫新能源加速出清手頭的電站資產(chǎn)，成為了出售光伏電站資產(chǎn)最多的民營企業(yè)。協(xié)鑫這一反常操作的原因在于，高速擴張令公司陷入連年虧損，80%的資產(chǎn)負債率顯示公司現(xiàn)金流承壓。當然也與“531新政”——控規(guī)模、降補貼，光伏行業(yè)“斷奶”有關(guān)。
為解決債務(wù)危機，保障企業(yè)現(xiàn)金流，協(xié)鑫新能源在近四年時間里，共出售了超6GW光伏電站資產(chǎn)，現(xiàn)手中光伏電站規(guī)模已不足1GW；僅2021年，公司出售光伏電站總裝機容量超過2.9GW；今年5月5日，再次官宣出售30MW光伏電站股權(quán)，該筆交易完成后，協(xié)鑫新能源將獲得約1.539億元的資金。
財報顯示，協(xié)鑫新能源2021年虧損5.62億元，2020年虧損12.18億元，同比虧損收窄；公司負債率由去年同期的81%下降至56%。這其中有出售電站資產(chǎn)減債112億的功勞。
或許是有了協(xié)鑫的前車之鑒，正泰新能源也走上了輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型之路。這家企業(yè)剛剛于2021年上半年超越協(xié)鑫新能源，登上“民營光伏電站之王”寶座。幾乎同一時間，該公司電站出售步伐加速。鈦媒體App發(fā)現(xiàn)，其電站轉(zhuǎn)讓對象以國資企業(yè)居多。
財報顯示，正泰新能源2021年共出售34座電站，總裝機容量達1.8GW，出售對象為三峽能源、國電寧波風(fēng)電開發(fā)有限公司、電投安能陜西新能源科技有限公司及重慶渝泰新能源科技有限公司，已出售電站項目總成交金額達44億元。
以往民營企業(yè)深耕光伏行業(yè)，如今央企、國企參與熱情突然提高，這與“整縣政策”推進引爆分布式光伏市場有關(guān)。
2021年6月11日，發(fā)改委曾明確，今后新備案的集中式光伏電站、工商業(yè)分布式光伏項目不再享受中央財政補貼，實行平價上網(wǎng)。6月下旬，國家能源局正式啟動全國整縣(市、區(qū))屋頂推進分布式光伏開發(fā)試點申報工作。目前全國31省份共申報676縣。
據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，2021年全國光伏新增裝機55GW，創(chuàng)歷史最高紀錄。其中，分布式光伏電站新增裝機29.28GW，占比首次突破50%。分布式光伏已成為國內(nèi)新增裝機量的新增長點。無論央企、國企還是民企都不想錯過這場萬億光伏盛宴。
2016-2021年我國光伏新增裝機情況（GW）
數(shù)據(jù)顯示，截至2021年，國家電投簽約縣域數(shù)量突破100家，大唐、國家能源集團、華電、華能、國家電網(wǎng)簽約的數(shù)量依次為51家、33家、25家、20家和19家。
與此同時，大型民營企業(yè)也在加速跑馬圈地。不過鈦媒體App發(fā)現(xiàn)，能夠真正拿下整縣推進項目開發(fā)權(quán)的民企并不多，除了少數(shù)自持電站外，大部分民企選擇與國企、央企共同開發(fā)或承包國資項目的方式參與項目。大量資本蜂擁而入搶占屋頂資源，實際推進過程卻落地遲緩、困難重重。
對此，正泰新能源公司總裁陸川曾指出，大規(guī)模的運維工作難題、項目開發(fā)質(zhì)量參差不齊和企業(yè)經(jīng)營不規(guī)范等問題，仍是戶用分布式光伏市場存在的痛點。
在整縣推進的政策引導(dǎo)之下，以民企為主導(dǎo)的分布式光伏市場格局正被悄然重塑?？梢灶A(yù)見，隨著國資企業(yè)的大量下沉入局，光伏民企的生存環(huán)境正迎來新一輪挑戰(zhàn)。