本文是2020年3月26日中歐國際工商學(xué)院終身榮譽教授許小年在中歐校友在線論壇名師專場所做的分享，原題為“疫情對全球經(jīng)濟和金融的影響”,經(jīng)本人修訂。
新冠病毒肺炎疫情對世界經(jīng)濟和金融體系的影響，人們各有各的判斷、各有各的說法。在展開最近一段時間做的研究之前，先介紹幾個概念。這幾個概念是相關(guān)的，每個概念和其他概念之間又有一些區(qū)別。
第一個概念叫做流動性危機。流動性危機對應(yīng)著我們企業(yè)比較熟悉的現(xiàn)金流量表。流動性危機就是企業(yè)、銀行乃至整個宏觀經(jīng)濟現(xiàn)金流枯竭、支付發(fā)生困難。但是這距離一場類似于1929年大蕭條那樣的危機，還有不小的距離。因為雖然發(fā)生了流動性危機，資產(chǎn)負(fù)債表仍然是健康的。只要資產(chǎn)負(fù)債表健康，就不能說企業(yè)或金融機構(gòu)資不抵債。反之，一旦銀行資不抵債就要發(fā)生金融危機。
當(dāng)流動性危機持續(xù)，現(xiàn)金不斷流出，企業(yè)或者銀行自己產(chǎn)生的現(xiàn)金不夠的時候，就會被迫出賣資產(chǎn)。前兩天我們看到的股市接連熔斷暴跌、美元逆勢上漲，都反映了在流動性壓力下，企業(yè)和銀行被迫拋售手中的資產(chǎn)。如果這種拋售資產(chǎn)的行為持續(xù)的時間長了，就會引起資產(chǎn)負(fù)債表的失衡。
2008年的金融危機首先反映為流動性危機，流動性短缺很快就發(fā)展成為金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表失衡，這時候金融危機就開始了。所以不太嚴(yán)格地講，金融危機就是金融體系的資產(chǎn)負(fù)債表出問題了，而不僅僅是現(xiàn)金流的問題。這是第二個概念。
第三個概念叫做經(jīng)濟危機。經(jīng)濟危機沒有準(zhǔn)確定義，我們一般講經(jīng)濟危機常常把衰退和蕭條混在一起。通常理解的經(jīng)濟危機是蕭條，特別是1929年那樣的大蕭條。1998年亞洲金融危機之后，東南亞各國的經(jīng)濟深陷衰退，在沒有外力援助的情況下是不能恢復(fù)的，我們說哪些國家發(fā)生了經(jīng)濟危機。
經(jīng)濟危機有兩種情況。一種比較輕的情況叫做衰退，另一種叫做蕭條。衰退英文叫做RECESSION，蕭條是DEPRESSION。1929年的大蕭條就GREAT DEPRESSION。美國關(guān)于衰退有官方定義，就是連續(xù)兩個季度的GDP負(fù)增長。做這樣的規(guī)定，是為了讓聯(lián)邦政府在經(jīng)濟處于衰退的時候，有一些新增加的權(quán)力，可以動用國家資源充實社會保障，采取一些臨時的救濟措施。
今年來看，美國經(jīng)濟進入衰退應(yīng)該是不可避免的，中國經(jīng)濟同樣。當(dāng)然我們沒有衰退的嚴(yán)格定義。蕭條，各國都沒有定義。歷史上只發(fā)生過一次大蕭條。現(xiàn)在這場危機是否會演變?yōu)?929年的大蕭條，我個人認(rèn)為不會。為什么不會？我們下面會講到。
重復(fù)一下這三個概念。流動性危機就是現(xiàn)金流量表出問題；金融危機就是資產(chǎn)負(fù)債表出問題；經(jīng)濟危機是金融機構(gòu)不能正常運轉(zhuǎn)，或干脆癱瘓了，引起經(jīng)濟活動的全面紊亂，這叫做經(jīng)濟危機。
關(guān)于新冠肺炎是否引起全球經(jīng)濟衰退，這個沒有什么好爭論的，現(xiàn)在市場上已經(jīng)取得共識。大家爭論的是，這個衰退是否會演變成1929年那樣的大蕭條，大蕭條持續(xù)了10年。如果不是1939年希特勒德國進攻波蘭，打響了第二次世界大戰(zhàn)，武器、軍事裝備的需求在短時間內(nèi)井噴式增長，人們還不知道大蕭條要持續(xù)多長時間——從1929年到1939年剛好10年。
人們現(xiàn)在感到恐慌的正是這樣一個前景。實際上10年衰退日本也經(jīng)歷過，從1989年股市、地產(chǎn)泡沫破滅開始。那一場蕭條對經(jīng)濟和人們生活的影響，可以和1929年大蕭條相比，所不同的是1929年的蕭條是全球性的，而日本的10年蕭條只限于一個國家，世界其他國家的經(jīng)濟還在正常運轉(zhuǎn)。
那么1929年的大蕭條是什么情況？搞清楚1929年的大蕭條，我們才可以來研究和分析，當(dāng)前病毒疫情引起的衰退會不會演變?yōu)榇笫挆l。
1929年，美國國民經(jīng)濟幾大部門的資產(chǎn)負(fù)債表全都被破壞了。哪幾大部門呢？企業(yè)部門、金融部門和家庭部門，它們的資產(chǎn)負(fù)債表全部毀壞。拿新冠肺炎做比喻，新冠肺炎引發(fā)人的呼吸系統(tǒng)的問題，但是心臟、血液循環(huán)系統(tǒng)還沒事。如果呼吸系統(tǒng)的問題太嚴(yán)重了，不能向血液循環(huán)系統(tǒng)、肌肉系統(tǒng)供氧，導(dǎo)致其他系統(tǒng)也不能正常發(fā)揮功能，生命很快就終結(jié)了。
1929年的大蕭條，就是金融、企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表全都被破壞了。災(zāi)難首先發(fā)生在資本市場上。1929年10月24日，道指盤中下跌11%，那是當(dāng)時美國歷史上單日最大跌幅，后來這個記錄被1987年的黑色星期一打破了。為什么1987年跌了20%多沒有引起美國經(jīng)濟的危機，因為1987年各大部門的資產(chǎn)負(fù)債表都是健康的，它的免疫系統(tǒng)還能正常工作，還能夠抵御外部的侵襲。
從1929年10月24日開始，道指5天之內(nèi)跌掉了25%，市場上發(fā)生恐慌，就像銀行擠兌一樣，人們認(rèn)為手中的證券、股票會越跌越慘，于是有股的拋股，有債的拋債，搶著把手中的資產(chǎn)拋出去拿回現(xiàn)金。大家爭相逃命發(fā)生了踩踏現(xiàn)象，市場上的流動性非常緊張。那時候人們還沒有意識到，這樣做的結(jié)果是一場大蕭條，誰也沒想到，流動性危機波及到整個經(jīng)濟，經(jīng)濟互動全面停頓，一停就是10年。
流動性危機是怎樣傳導(dǎo)到經(jīng)濟的呢？由于拋售資產(chǎn)，在市場上搶現(xiàn)金，使得市場上的流動性奇缺，下一波的沖擊就到了銀行。銀行的生意是一手吸收存款，另一手放貸款。銀行股東的股本很少，放款不是放的資本金，而是儲蓄者的錢?，F(xiàn)代的銀行業(yè)實行部分準(zhǔn)備金制度，并不是說儲蓄者在我這里存100塊錢，我就把100塊錢都留在我這里，然后等儲蓄者再來提款。它留20塊錢作為準(zhǔn)備金，因為它知道所有儲蓄者同時來提款的概率是很小的，其余80塊錢拿出去放貸，通過存款和放款的利息差來賺錢。
但是有時候會有意外情況。比如說銀行手中留了20塊錢作為準(zhǔn)備金，預(yù)計存款客戶里面平均有20%的人來提款，可是偏偏有一天來了21個人，這給他就出個難題——準(zhǔn)備金只留了20塊錢，人家要提21塊，怎么辦？這時候銀行間的拆借市場就出現(xiàn)了。花旗銀行這里提款的人多了一個，這沒有那么多準(zhǔn)備金了，趕緊給美洲銀行打個電話，說兄弟你那有沒有多余現(xiàn)金，借我一塊。這個錢叫做隔夜拆借錢，利率很低，而且要拿國債做擔(dān)保。用國債做抵押進行隔夜拆借，這就是銀行間市場，各個銀行可以互通有無，應(yīng)付意外的或者超預(yù)期的客戶的提款。銀行間市場就像一個大蓄水池，不斷有銀行在中間拆出資金，拆入資金，支撐整個銀行體系的運轉(zhuǎn)。
可是在1929年股市崩盤的情況下，由于大家都在拋資產(chǎn)搶現(xiàn)金，銀行間市場這個大池子里的水位迅速下降，很快就枯竭了，銀行間市場找不到錢。
銀行間市場的流動性很快枯竭，導(dǎo)致商業(yè)銀行沒有辦法滿足提款者的需求，這樣就發(fā)生了擠兌。1929年美國一共有大約24000家銀行，由于流動性枯竭破壞了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，在兩個月的時間里有650家銀行倒閉。到了1930年，形勢沒有任何好轉(zhuǎn)的跡象，這一年美國有1300家銀行破產(chǎn)，其中包括美國第四大銀行，美國銀行破產(chǎn)——這是商業(yè)銀行不是投資銀行。整個危機期間，從1929到1933年，美國一共有9000家銀行倒閉，1400億美元的存款就此煙消云散。1930年美國的GDP是1000億美元。也就是相當(dāng)于不到一年半的GDP的存款沒有了，大家可以想象，這對家庭和消費產(chǎn)生什么樣的沖擊？
股市上發(fā)生的震蕩，很快演變?yōu)榻鹑跈C構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表毀壞，金融機構(gòu)破產(chǎn)，存款消失，又造成家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表失衡。銀行體系停擺，企業(yè)失血，怎么生存下去？家庭的資產(chǎn)負(fù)債表被破壞，哪里還有消費？消費需求急劇萎縮，跟著又是一連串的企業(yè)破產(chǎn)。
這是大蕭條發(fā)生的過程。我們講整個過程，講這一段歷史，是為了分析當(dāng)下——正在蔓延的病毒疫情會不會導(dǎo)致1929年那樣的大蕭條？如果我們搞清楚了1929年實際發(fā)生了什么，就可以對這個問題做一些回答。
從股市暴跌到大蕭條，多米諾骨牌效應(yīng)中的一個關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是銀行體系的崩潰?，F(xiàn)在要問的是，幾次股市的熔斷之后，標(biāo)普跌了30%-40%，市場上出現(xiàn)了流動性緊缺和恐慌情緒，下一波會不會發(fā)展到?jīng)_擊銀行體系？然后再來問，如果銀行體系守不住，會不會從銀行體系的崩潰演變?yōu)榻?jīng)濟危機，甚至1929年那樣的大蕭條？
我們首先要回答，國際金融體系特別是商業(yè)銀行體系能不能經(jīng)受這一波沖擊，以及后邊由于新冠肺炎在全球蔓延，實體經(jīng)濟企業(yè)的破產(chǎn)不可避免，家庭消費的下降不可避免，銀行體系守得住守不??？這是核心問題所在。
1976年的諾獎得主弗里德曼和施瓦茨出版了一本書《美國貨幣史（1867-1969）》。深入地分析了1929年到底發(fā)生了什么事情，以至于人類經(jīng)歷了這么一場大的災(zāi)難。弗里德曼的結(jié)論是什么？當(dāng)股市崩盤，市場上流動性緊缺的時候，中央銀行應(yīng)該干什么？我們都知道，從格林斯潘到伯南克和現(xiàn)在的鮑威爾，中央銀行都已經(jīng)學(xué)會了——市場上流動性緊缺，要趕緊注水。
可是在1929年，當(dāng)時美聯(lián)儲和美國政府沒有及時地干預(yù)。弗里德曼用非常詳實的數(shù)據(jù)說明，當(dāng)市場上流動性短缺，要演變?yōu)榻鹑跈C構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表問題的時候，聯(lián)儲非但沒有增加貨幣供應(yīng)，反而在1929年之后的幾年里，將貨幣供應(yīng)收縮了30%多。這叫雪上加霜，往傷口上撒鹽，導(dǎo)致銀行的大面積倒閉。弗里德曼得出結(jié)論說，大蕭條起碼從理論上來說是可以避免的，如果美聯(lián)儲當(dāng)時采取了正確的政策的話。
弗里德曼的研究，對后來美聯(lián)儲的操作產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響。從那之后，人們都知道了如何避免流動性危機演變?yōu)榻鹑谖C，也就是演變?yōu)榻鹑跈C構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表問題。伯南克當(dāng)了央行行長之后，正趕上2008年的金融風(fēng)暴，他干的就是弗里德曼告訴他的那些事。當(dāng)市場上流動性緊缺的時候，美聯(lián)儲一定要采取行動，來避免金融危機。
回過頭來看，這么淺顯易懂的道理，為什么美聯(lián)儲當(dāng)時就不懂呢？因為人類還真的有認(rèn)知障礙。當(dāng)時的人們確實沒有認(rèn)識到，原來我們還可以這樣做。所以美聯(lián)儲和美國政府沒有采取什么行動，來防止金融體系的崩潰。
第二個原因，也許是更重要的原因，即使是當(dāng)時人們認(rèn)識到了這一點，美聯(lián)儲也沒有貨幣政策工具可以干預(yù)金融市場。那時美英各主要的市場經(jīng)濟國家實行的是金本位制度，在這個制度下，貨幣要根據(jù)黃金儲備來發(fā)行，有多少黃金就發(fā)多少美元，不能說市場崩潰了，現(xiàn)在流動性緊缺，要印鈔票，用直升機撒錢。金本位捆住了中央銀行的手腳，即使認(rèn)識到了需要向市場注入資金，也沒有渠道，央行沒有任意發(fā)行貨幣的權(quán)力。1934年羅斯福政府放棄了金本位制，中央銀行才獲得了緊急時刻向市場注入流動性的合法管道。
2008年金融風(fēng)暴的演化過程和1929年大蕭條非常像，之所以沒有演變?yōu)榇笫挆l，是因為美聯(lián)儲采取了積極的救助措施。
雷曼兄弟破產(chǎn)之后，市場籠罩在恐慌情緒當(dāng)中，各個機構(gòu)都在市場上搶現(xiàn)金，銀行間市場迅速枯竭。在這個時候，伯南克開閘大放水，避免了金融機構(gòu)的倒閉。當(dāng)時花旗銀行的股價跌到了每股凈資產(chǎn)的不到20%，就是說，它有 100塊的凈資產(chǎn)，而股票價格不到20塊，再跌就要破產(chǎn)了。最后由美國政府注資，政府成為美國銀行和花旗銀行的股東，向大銀行和大公司注資，市場的信心才穩(wěn)定下來，恐慌情緒才告一段落，避免了整個金融體系的崩潰。
可以說2008年世界經(jīng)濟距離大蕭條就是一步之遙，如果那時候金融體系崩潰了，下一步真的就是大蕭條，那時的情況比現(xiàn)在要嚴(yán)重得多。伯南克前兩天有一個講話，說2008年美國的金融體系里到處都是有毒資產(chǎn)，和今天不一樣。什么是有毒資產(chǎn)？2008年美國的金融體系的病毒就是次貸按揭，以及在次級按揭基礎(chǔ)上的金融衍生品，幾乎大大小小的金融機構(gòu)都持有，那時候的形勢比今天要嚴(yán)峻得多。
美國2008年的金融危機緣起于家庭部門的現(xiàn)金流斷掉了，而家庭部門的現(xiàn)金流中斷是因為美聯(lián)儲加息。美聯(lián)儲2015年開始加息，加得太急，使美國家庭按揭貸款的月供跟不上了，現(xiàn)金流遭受很大的壓力，當(dāng)然也是因為資產(chǎn)負(fù)債表本來就失衡，負(fù)債率奇高。所以那邊一加息，這邊的貸款還不上了。按揭還款違約，銀行就把房子拿走，拿到市場上去拍賣。銀行都在市場上拍賣房子，房價就崩了，房價一崩，金融資產(chǎn)和各種衍生品跌得慘不忍睹。
金融體系有毒資產(chǎn)遍布，為什么沒有演化成為金融大蕭條呢？幸運的是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表是健康的，企業(yè)部門沒有發(fā)生大面積倒閉。加上政府負(fù)債是GDP的60%，不算太多，可以發(fā)債救經(jīng)濟。美國政府負(fù)債今天是GDP的100%，這次又開出2萬億美元的救助計劃，危機過后，美國政府還有多少負(fù)債能力，我們要研究和計算。
1929年美聯(lián)儲坐在一邊看著市場崩盤，而2008年美聯(lián)儲全力救援，再加上美國政府入股大公司大銀行，避免了金融體系的崩潰和經(jīng)濟大蕭條。
我們從1929年大蕭條中學(xué)到的教訓(xùn)就是，當(dāng)金融市場發(fā)生震蕩，金融體系發(fā)生危機的時候，雖然有可能導(dǎo)致經(jīng)濟大蕭條，但不一定肯定必然出現(xiàn)大蕭條?？瓷先?zāi)難的起點類似，但不要忘記在災(zāi)難的發(fā)展過程中，有多種因素作用，可以有不同的結(jié)果。
比如說，1987年10月19日，黑色星期一，一天之內(nèi)道指跌了22.6%，標(biāo)普跌了18%，但是沒有什么危機和衰退，也沒有銀行破產(chǎn)。為什么呢？當(dāng)時格林斯潘剛上任不久，采取了緊急措施。股市一下跌市場流動性緊張，大家拋資產(chǎn)搶現(xiàn)金，金融機構(gòu)不愿意往池子里拆出資金?？创┝诉@個局，美聯(lián)儲當(dāng)天就發(fā)表聲明，說大家別慌，美聯(lián)儲無限供應(yīng)流動性，1987年不是1929年，美聯(lián)儲隨時可以發(fā)鈔。第二件事，降息50個基點，你光說大家不相信，得有真金白銀。聯(lián)儲買國債，向金融體系注入資金。第三，窗口指導(dǎo)，格林斯潘召集商業(yè)銀行行長開會，告訴他們：市場恐慌時別添亂，不要再搶現(xiàn)金，我這里流動性充足。結(jié)果股市穩(wěn)住了，第二天沒有再跌，雖然恢復(fù)起來需要比較長的時間——道指回到當(dāng)初，已經(jīng)是1989年初了。
所以并不是每一次股市暴跌都會引起經(jīng)濟衰退。把流動性危機、金融危機和經(jīng)濟危機的關(guān)系搞清楚后，我們來看一下這次危機發(fā)生的過程。
這次危機的起因是新冠肺炎，還有油價，巴菲特講的兩記重拳——TWO BIG PUNCH。其實新冠肺炎和油價更像是蝴蝶翅膀，誘發(fā)了市場上的恐慌情緒，恐慌又被市場的自動交易機制放大了，于是連續(xù)幾個熔斷。其中最說不清楚的是油價，油價下跌代表著成本下降，企業(yè)的利潤上升，不是好事么？就那幾家油公司的股價跌，但為什么消息傳出來市場驚慌失措？
更深層次的原因，我認(rèn)為資本市場估值過高是一個，投資基金的杠桿率也太高了。今年2月份，標(biāo)普500的市盈率是25倍，相比之下， 從金融危機復(fù)蘇后，2011年的市盈率才14倍，大約在10年間漲到25倍。高估值不是一件好事，投資者短期在賺錢，但是實際上不是靠公司盈，而是靠估值帶動的股價上升賺的錢。股價上升為什么能夠超出盈利的增加呢？資金，資金從哪里來？杠桿，借來的錢。我們不能說2011年到2020年，市盈率的上升都是因為資金，但是相當(dāng)大的一部分是資金推動的。
在新冠肺炎爆發(fā)之前，就有人在市場上說估值太高了，認(rèn)為美國10年的牛市該結(jié)束了。在資產(chǎn)價值高估的情況下，每個人都忐忑不安，大家都知道高估值說不準(zhǔn)什么時候就要向下調(diào)整，這時的市場是極度緊張的，一有風(fēng)吹草動，拔腿就跑。有一個人跑了，兩個人跑了，大家開始作鳥獸散，盛宴結(jié)束。你跑我也跑，發(fā)生踩踏，股市就熔斷了。要到資產(chǎn)估值回到大家認(rèn)為比較踏實的水平上，恐慌才結(jié)束。不一樣的是，這回不是喊“狼來了”，而是狼真的來了，這個“狼”就是新冠病毒，病毒既是是蝴蝶翅膀，又是個灰犀牛，沖擊了高估值下的脆弱心理，也是一個實實在在的對經(jīng)濟的傷害，雙重打擊。
油價的下跌基本上可以認(rèn)為就是一個蝴蝶翅膀，加劇了市場的恐慌情緒。
2008年幾乎是同樣的現(xiàn)象。金融風(fēng)暴爆發(fā)之前，標(biāo)普500的市盈率是27倍，而在2005年，也就是在金融風(fēng)暴三年前，標(biāo)普500市盈率才18倍，三年時間上升到了27倍。那時的市場也是很脆弱的，都覺得要出事，但是誰都不知道將是件什么事，也不知道什么時候發(fā)生。金融市場是由貪婪和恐懼塑造的，投資者在貪婪和恐懼之間來回?fù)u擺。估值過高你讓他走吧，他舍不得，10年的牛市，走了太可惜了，再等等看吧。這一等，等到了蝴蝶翅膀煽動，于是爭相逃命，貪婪變成了恐懼支配下的潰散。
資本市場的脆弱性，其實去年我們已經(jīng)看到了。2019年9月17日，在美國的銀行間市場發(fā)生過流動性短缺，隔夜拆借利率跳升到10.5%，美聯(lián)儲緊急注資500億美元才平息下去。這個信號被所有人忽視了。所以金融市場的高估值絕對不是一件好事，這個高估值從哪里來的，就是從貨幣來的，從貨幣政策來的，因此我們可以說到，這一次風(fēng)暴的源頭再一次指向美聯(lián)儲。
2008年之后，我們說要痛定思痛。痛在什么地方？格林斯潘長期保持低利率，貨幣泛濫，造成資產(chǎn)泡沫。泡沫破滅了，先是金融危機，然后是經(jīng)濟危機。這一次是伯南克之后的歷任美聯(lián)儲主席，該加息的時候不加息，拖到2016年，美聯(lián)儲才開始縮表，也就是加息，但沒縮多少又轉(zhuǎn)向了放，跟當(dāng)年格林斯潘的路子是一樣的。弗里德曼告訴中央銀行，在危急時刻應(yīng)該做什么，弗里德曼沒有告訴他們，在正常情況下不應(yīng)該做什么。如果經(jīng)濟運轉(zhuǎn)正常，美聯(lián)儲不應(yīng)該長期把利率保持在這么低的位置上。
人們需要多長時間才能吸取這個教訓(xùn)？2008年救金融機構(gòu)，美聯(lián)儲擴表是對的，危機過后就應(yīng)該趕快縮表，把危機期間放出去的水收回來，不收回來就要遺害人間。格林斯潘也是在911恐怖襲擊之后，該縮表的時候不縮表，低利率保持了兩三年的時間，制造了一個巨大的次級按揭泡沫。防水容易收回來難，中國話叫做由簡入奢易，由奢入儉難。鴉片抽慣了，戒煙難受，誰都不愿意戒。
這次美股拋售開始以后，一些市場的結(jié)構(gòu)性因素把拋售造成的股價波動進一步放大了。自2008年金融危機以來，市場上的ETF也就是指數(shù)基金大量增加，ETF是所謂的被動管理基金，被動管理其實就是不管理，跟著指數(shù)跑。指數(shù)上漲就加倉，下跌就減倉，順周期、順波動操作。過去十年指數(shù)一路上漲，閉著眼睛都賺錢，指數(shù)基金大行其道，順風(fēng)順?biāo)臅r候業(yè)績都不錯，但是一遇到風(fēng)險，問題馬上就來了，拋售加劇市場的下跌。
這次美聯(lián)儲的應(yīng)對是教科書式的，沒什么大錯，但它過于緊張，100個點的減息太猛了，反應(yīng)過度，市場非但沒有平靜下來，反而認(rèn)為美聯(lián)儲看到了投資者沒有看到的風(fēng)險，把這100個點解釋為更大的風(fēng)險還在前面。減息當(dāng)天息差大幅度跳升，說明市場不但沒有平靜下來，反而更加恐慌。
市場是很難捉摸的。在市場面前你只有恭敬，懷著一顆謙卑的心來做事，奉市場、奉你的客戶為上帝。別以為你是上帝，離開市場YOU ARE NOTHING——沒有市場你就什么都不是，別自以為了不起。
美聯(lián)儲后面一系列的措施沒有大毛病，3月17日啟動CPFF，3月20日建立PDCF，加上原來就有的MMLF，都是定向投放流動性的渠道。CPFF用來購買商業(yè)票據(jù)，上一次金融危機期間建立起來的，向一級承銷商市場注水的渠道；MMLF是救助貨幣基金的渠道。同時，美國財政部宣布7000億美元財政刺激計劃，其實哪里是刺激，現(xiàn)在財政政策、貨幣政策都是救濟性的，都是為了保民生。
我們認(rèn)為，發(fā)生類似于1929年那樣的大蕭條是小概率事件。依據(jù)是什么呢？密切跟蹤觀察這幾天的資金市場，判斷是否出現(xiàn)流動性危機，美聯(lián)儲和美國財政部的政策組合是否緩和了市場的緊張情緒，最好的指標(biāo)就在資金市場，特別是國債和商業(yè)票據(jù)的二級市場。
美聯(lián)儲減息100個基點，機構(gòu)加緊拋售國債，造成價格的下降，也即是收益率的上升。打開了定向注資渠道之后，資金市場逐漸回歸正常，十年期國債的收益率跳升之后回落，說明金融機構(gòu)不再像過去那樣急于回收現(xiàn)金，國債收益率因此下來了。非銀行企業(yè)的AA級商業(yè)票據(jù)的收益率也回落了。
不太好的跡象是垃圾債券的收益率還在上升。垃圾債是中小企業(yè)發(fā)行的，說明流動性的緊缺在金融市場上已經(jīng)緩解，但是中小企業(yè)面對的形勢仍然嚴(yán)峻。再向下走，外部融資的條件會越來越苛刻，他們要靠自己的現(xiàn)金流度過這個難關(guān)，這還是蠻困難的。要再看看今后幾天，垃圾債券的收益率如果能回落，形勢就會好一些。
金價走勢也說明流動性的危險時刻已經(jīng)過去。過去每一次美聯(lián)儲減息金價都上漲，因為預(yù)期美元超發(fā)，通貨膨脹，保值工具就是黃金。但是這次不一樣，減息的同時黃金價格猛跌。為什么？因為慌不擇路，饑不擇食，想搶現(xiàn)金回來，把黃金也拋出去了，金價從1700美元跌到1400美元。過去兩天金價回升了，這是一個很好的信號，說明金融機構(gòu)對流動性的擔(dān)憂已經(jīng)大大緩解，不再屯現(xiàn)金了，不再拋售黃金，所以金價又漲回去了?，F(xiàn)在金價的走勢和以前的邏輯是一致的，美聯(lián)儲一放水，金價就上升。
雖然流動性在局部區(qū)域緊缺，主要是中小企業(yè)的融資市場，但是從全局來看，不至于傷害到金融體系的根本。股價的四個跌停板，起碼到現(xiàn)在還沒有造成全局性的流動性緊張。從全局的流動性緊張，下一步才發(fā)展到金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表危機，在金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表垮掉后，我們才能談1929年大蕭條的前景。
目前來看流動性問題不大。那么是不是像1987年一樣，就是一次股市的回調(diào)呢，不是。這一輪的危機遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，下一輪的爆雷，有可能是大型金融機構(gòu)和大公司的破產(chǎn)，下一輪的風(fēng)險在實體經(jīng)濟。如果大型公司破產(chǎn)，恐慌重新回到市場，這個沖擊美國的金融系統(tǒng)能不能扛得??？
所以還不能輕言危機已經(jīng)過去?，F(xiàn)在信心非常脆弱，下一次出個什么大事，市場又要緊張了。有人說利率降到了零，美聯(lián)儲子彈打完了，還有什么招兒？這個不用急，雖然利率已經(jīng)降到零，伯南克不是還發(fā)明了QE么？什么叫做QE？說白了就是利率等于零的時候美聯(lián)儲繼續(xù)印鈔票購買資產(chǎn)。
下一波爆雷可能在實體經(jīng)濟，那就要估計一下，實體經(jīng)濟出問題的概率有多大。看看美國公司的資產(chǎn)負(fù)債率，看一下這些公司手里有多少現(xiàn)金，疫情如果持續(xù)到今年年底，有多少家公司會耗盡現(xiàn)金儲備而倒下。一旦公司倒閉，它們的債務(wù)就是銀行壞賬，接下去要問的就是，銀行有多少資本能夠核銷這些壞賬。
公司基本面的情況不算差但也不是很樂觀。標(biāo)普500公司2009年危機結(jié)束的時候資產(chǎn)負(fù)債率是60%，現(xiàn)在是66%。66%按說不算高，但趨勢是從2008年到2019年，公司負(fù)債率一路上升。原因很簡單，利率太低了，鼓勵大家借錢。美國公司部門的資產(chǎn)負(fù)債表沒有2009年危機結(jié)束的時候堅實，這里是有隱患的。當(dāng)然，這里講的是標(biāo)普500作為一個整體的負(fù)債率，各個公司的情況不同，不能一概而論。
接下去還要看現(xiàn)金流、標(biāo)普500的流動比。所謂流動比，即是流動資產(chǎn)對流動負(fù)債之比，從這個比率估計它能支撐多長時間。2009年標(biāo)普500的流動比是2倍，此后一直降到了2019年的1.6倍。一般認(rèn)為，流動比2倍是比較安全的，1.6倍的風(fēng)險就偏高了。當(dāng)然這只是一個經(jīng)驗值，不能說很多公司就不行了，要根據(jù)各個公司的具體情況來看。總體來講，美國公司部門的資產(chǎn)負(fù)債和現(xiàn)金的情況，相比2009年剛剛走出金融危機的時候是要差一些。
如果疫情繼續(xù)持續(xù)下去會怎樣？我們還沒有看到公司大批破產(chǎn)倒閉的報道，但是裁員的已經(jīng)很多了?，F(xiàn)金耗盡，公司破產(chǎn)，它的負(fù)債就變成銀行壞賬，馬上就會影響到銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。
在防疫的過程中公司破產(chǎn)是不可避免的。公司破產(chǎn)帶來的沖擊，銀行體系能不能承受住，而不會引發(fā)金融危機？這是我們要回答的下一個問題。如果爆發(fā)金融危機的可能性比較大，我們再來談1929年大蕭條?，F(xiàn)在還不到那個時候，目前的態(tài)勢下，我們沒有足夠的依據(jù)估計大蕭條發(fā)生的概率。
美國的銀行體系能不能扛得住，也可以算算賬。美國的銀行體系一共180萬億美元的總資產(chǎn)，其中對利率敏感的資產(chǎn)是48萬億美元，不到三分之一。在市場發(fā)生波動的時候，這部分資產(chǎn)會有相當(dāng)?shù)膿p失。剩下的那些資產(chǎn)對利率不敏感，但是對實體經(jīng)濟非常敏感。如果實體經(jīng)濟有企業(yè)破產(chǎn)，銀行壞賬就會增加，就要看銀行有沒有能力消化壞賬。
總體來說，美國的銀行體系比2008年金融危機那個時候健康得多。量它的體溫，肺部拍CT，現(xiàn)在都很好，沒問題。這是因為2008年剛栽過一個大跟斗，誰也不敢玩那么猛。美國銀行體系的資本充足率達到了國際清算銀行要求的11%，金融危機爆發(fā)的時候是8%，應(yīng)該說抗風(fēng)險能力顯著提高了。
資本充足率是銀行安全性的一個最重要的指標(biāo)。2008年危機之后，國際清算銀行將資本充足率的要求從8%提高到了11%。還想進一步提高到13%。因為歷史的教訓(xùn)表明，8%的資本充足率不夠，抵擋不了2008年金融海嘯那樣的大規(guī)模強力沖擊。11%的資本充足率，就是說如果資產(chǎn)中如果發(fā)生10%以上的壞賬，它都有能力核銷，銀行體系不至于倒掉，應(yīng)該說比2008年的時候強很多。
美國商業(yè)銀行還有1.3萬億美元的超額儲備。金融危機期間美聯(lián)儲執(zhí)行QE，把貨幣注入到銀行體系中，銀行沒有放款對象，多余現(xiàn)金就給存起來了。無意插柳柳成蔭，1.3萬億的超額儲備可以抵擋流動性沖擊，這是第二個有利條件。
第三，也許是最重要的一條，銀行體系后面跟著美聯(lián)儲的印鈔機。實在不行我開動印鈔機，不可能發(fā)生銀行擠兌，這跟1929年是完全不同的。即使利率降低到了零，美聯(lián)儲也可以用QE收購銀行手中的有價證券，從而向銀行注入資金。通過QE能夠釋放出的資金幾乎是無限量的，當(dāng)然從長期來講這不是一件好事。
我個人認(rèn)為，目前美國的銀行體系要比2008年健康得多，金融體系的資產(chǎn)負(fù)債表沒什么問題，總體上也不缺流動性。此外家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表也完好無損。和2008年相比，不太好的是企業(yè)部門負(fù)債高了，另外美國政府的負(fù)債超過GDP的100%，它還能再發(fā)多少債來救經(jīng)濟？
總體分析下來，流動性風(fēng)險得到了緩解，不至于沖擊到銀行體系，所以目前發(fā)生1929年那樣的大蕭條是小概率事件。風(fēng)險在于如果疫情長期持續(xù)，實體經(jīng)濟出問題反過來沖擊銀行體系，這是我們需要關(guān)注的下一輪風(fēng)險點。只要美國金融體系守得住，大致能夠維持經(jīng)濟的運轉(zhuǎn)，就不會出現(xiàn)1929年那樣的情況。但是衰退不可避免，而且這次衰退的時間會比較長。
現(xiàn)在媒體報道說，這里復(fù)工80%了，那里復(fù)工90%了。要問的是，你有訂單么？工人都回來了，產(chǎn)能100%可以開動了，但是沒有訂單。因此不要說中國走完了抗疫的前半段，歐美走后半段，其實是大家一塊走，后半段我們得跟著走。后半段我們的防疫不會像前半段那么緊張，但是經(jīng)濟形勢和前半段一樣嚴(yán)峻。企業(yè)現(xiàn)在做的大多是春節(jié)以前的訂單，4月份訂單銳減，外面的經(jīng)濟活動陷入半停滯狀態(tài)。
中國現(xiàn)在是世界第一大制造國。我們的市場沒有辦法消化這么大的制造能力，我們嚴(yán)重依靠世界市場。國外的疫情一天不結(jié)束，我們的企業(yè)一天就得不到訂單，我們的工人就一天就拿不到工資，沒有工資拿消費什么呀？我們得跟著全球經(jīng)濟一起走完防疫的全程，世界經(jīng)濟恢復(fù)正常，中國經(jīng)濟才能恢復(fù)正常，我們在一條船上。
有人說新冠肺炎疫情是全球化棺材上的最后一顆釘子，我覺得正好相反，新冠疫情證明了全球化不能倒退，倒退對誰都沒有好處。我們的工廠不開工，蘋果的產(chǎn)品怎么生產(chǎn)？美國歐洲日本的經(jīng)濟不恢復(fù)，我們工廠的訂單從哪里來？
這次防疫再一次證明，全球化必須繼續(xù)推進，否則我們連這個病毒都防不住，如果沒有全球的協(xié)調(diào)，你能防住么？我們扛過了第一波，現(xiàn)在來了第二波，叫做輸入型病例，意大利、西班牙、美國的疫情不控制住，我們也不得安寧。這個道理很簡單，可你跟他說沒用，人有認(rèn)知障礙，理性無能為力。
我們要跟著世界走下半段，下半段的挑戰(zhàn)一點也不比上半段輕松。這里有幾個數(shù)字：今年前兩個月，我們的工業(yè)產(chǎn)出下降13.5%，發(fā)電量下降8.2%，社會消費品零售總額下降20.5%，固定資產(chǎn)投資下降24.5%，出口下降17.2%。民營部門中小企業(yè)和服務(wù)業(yè)是重災(zāi)區(qū)。一季度GDP負(fù)增長幾乎是定局，估計二季度也是負(fù)增長。
面對這種局勢，我們一方面不必恐慌，要知道1929年是在哪些條件下發(fā)生的大蕭條；另一方面，要認(rèn)真地對待新冠肺炎造成的經(jīng)濟衰退，這個衰退是在中國40年改革開放史上所沒有的，衰退的沖擊和持續(xù)時間之長超過2008年。如果我們對形勢判斷有共識，就可以討論如何來應(yīng)對。
其實我也沒有什么應(yīng)對的好辦法。中國經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，可能要到年底了。本來我們覺得本土疫情結(jié)束之后，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟能夠恢復(fù)正常，但是幾十年的全球化，中國經(jīng)濟已經(jīng)離不開世界，世界經(jīng)濟也離不開中國。我們都綁在一起，任何形式的孤立主義都于事無補。
有人問我，中國有14億人，市場足夠大，關(guān)起門來搞自我循環(huán)不行么？抱歉，不可能。他們又說，為什么不可能？我們不就缺石油和糧食這兩樣么？我們不止缺這兩樣，還缺市場、缺訂單。中國雖然是世界第二大經(jīng)濟體，但是我們的人均GDP只是美國的五分之一，歐洲的四分之一，國內(nèi)購買力支撐不了這么龐大的制造能力，看看有多少企業(yè)是為海外訂單生產(chǎn)的。
我們還缺基礎(chǔ)原材料。一般的原材料像鋼鐵、水泥、有色金屬和化學(xué)塑料，這些我們都能做，技術(shù)含量稍高一點的就做不了，要從國外進口，從日本、德國進口。我們還缺技術(shù)。過去幾十年，我們迅速縮小了和發(fā)達國家在技術(shù)上的差距，這要歸功于開放政策。如果還是自己關(guān)起門來搞，我們不可能有今天這樣的工業(yè)技術(shù)，也不可能有今天這樣的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)。
中國人均GDP已經(jīng)1萬美元了，這意味著勞動力成本遠(yuǎn)非40年前可比，必須依靠高技術(shù)含量的產(chǎn)品才負(fù)擔(dān)得起這樣的勞動力成本。我們現(xiàn)在是要用大學(xué)生和工程師，不能給他們發(fā)農(nóng)民工的工資。這么高的勞動力成本，你的產(chǎn)品還是初級加工品，企業(yè)怎么贏利、怎么發(fā)展呢？我們需要技術(shù)含量高、附加值高的產(chǎn)品。
如今的地球村是一個開放的地球村，想開倒車是開不回去的。你中有我，我中有你，你依賴我，我也依賴你。既合作又競爭，我有我的利益，你有你的利益，怎么分配利益？制定好游戲規(guī)則，根據(jù)規(guī)則來博弈。掀掉棋盤不玩了，對誰都沒有好處。
防疫下半程企業(yè)怎么辦？收縮業(yè)務(wù)，守好現(xiàn)金流，先活著。同時我們向政府呼吁，財政政策應(yīng)該先救民生，先救企業(yè)，特別是救中小企業(yè)，因為它涉及社會穩(wěn)定。中小民營企業(yè)占城鎮(zhèn)就業(yè)的80%，把中小企業(yè)穩(wěn)定住了，社會穩(wěn)定就沒有大問題。只要企業(yè)在，哪怕規(guī)模收縮了也沒關(guān)系。企業(yè)一旦倒了，將來重新辦起來就很難。沒有十幾年的功夫一個企業(yè)是站不住的，現(xiàn)在輕易地讓它倒下去，將來再扶起來可沒那么容易。
“新基建”就是一個畫餅充饑。新基建30萬億、50萬億元，請你告訴我，錢從哪里來？先找到錢，再說基建的事好么？經(jīng)濟困難的時刻是要減稅的，減稅就意味著財政減收。財政本來就很緊張，有些地方工資都發(fā)不出去了，哪里有錢搞基建？如果財政沒錢，就要靠銀行貸款，但是銀行貸款再增加會有債務(wù)風(fēng)險，我們的宏觀經(jīng)濟的總體負(fù)債率已高達260%。
2015年為什么去杠桿？因為中央也意識到高杠桿的風(fēng)險，去杠桿是對的。這幾次美國的問題都出在高杠桿上，出在濫發(fā)貨幣上——貨幣那不是好東西，就跟鴉片一樣，鴉片可以止疼，一旦上癮就形成依賴，最后鴉片要你的命。
要是發(fā)債，你想好了，新基建項目能夠回收貸款的不多，如果出現(xiàn)一大把壞賬怎么辦？沒錢，這是反對新基建的第一個理由。第二，如果有錢，為什么不直接發(fā)給老百姓，有錢為什么不直接給企業(yè)減稅降費？不去救民生、救企業(yè)，搞一些短期內(nèi)見不到效益的項目，這個邏輯有問題吧？
第三，看看所謂新基建的“八仙過?！?。前四項叫做人工智能、云計算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和北斗導(dǎo)航。這能拉動多少投資？需要鋼鐵水泥、機器設(shè)備、車間廠房嗎？全國幾百萬新畢業(yè)大學(xué)生有幾個能做人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的？所謂的新基建不是拉動投資和創(chuàng)造就業(yè)的基建，而是智力上、科技上的投資，不是砸錢能砸出來的，況且這些項目不應(yīng)該是政府投資，例如人工智能、云計算和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，應(yīng)該由企業(yè)來投資。
其余的四項，5G、特高壓、軌道交通和充電樁，5G的應(yīng)用有相當(dāng)長的路要走，不能過高估計它的短期效益。移動通訊目前的應(yīng)用基本上在消費端，4G完全夠用，5G的需求靠自動駕駛汽車和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。自動駕駛要上路不知道還要多久，5G現(xiàn)在投下去收益在什么地方？我這兩年一直在做工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的研究，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是一項比較復(fù)雜的系統(tǒng)工程，跟消費互聯(lián)網(wǎng)的概念不一樣，不是一時半會就能上來的。如果工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)不上來，自動駕駛不上來，5G很長時間見不到流量。
充電樁不就是“加油站”么？過去石油公司干，現(xiàn)在電力公司干好了。至于特高壓和高鐵，四萬億的時候干過一輪了，都是老基建，現(xiàn)在又來一遍，不怕過剩嗎？
小結(jié)一下，說到底，我們怎么辦？除了企業(yè)守好現(xiàn)金流，謹(jǐn)慎經(jīng)營，從國家的層面上講，就是堅持改革——從改革要需求，從改革要效率，從改革要GDP。通過供給側(cè)改革搞活市場，激活企業(yè)。只有企業(yè)發(fā)展了，才能夠提供就業(yè)機會，才能增加民眾的收入，才能拉動消費需求，所以企業(yè)是核心、是關(guān)鍵。我們長期呼吁的政策建議沒人聽，我只好再說一遍：保護私有產(chǎn)權(quán)、國退民進、放松管制、全面減稅。我就這幾句話，沒有什么更多好說的。想來想去，就這幾句。