（ 根據(jù)在2020年11月28日在2020青島新金融產(chǎn)業(yè)高峰論壇和12月5日北京2020公司治理高端論壇上的發(fā)言整理 ）
鄭志剛按
在思考新金融企業(yè)歷史使命和梳理新金融企業(yè)的業(yè)務(wù)模式特質(zhì)的基礎(chǔ)上，我們通過比較新金融企業(yè)與以銀行為代表的傳統(tǒng)金融企業(yè)的治理制度設(shè)計的差異，回答如何為新金融企業(yè)設(shè)計公司治理制度的問題。
一家企業(yè)的公司治理制度設(shè)計離不開結(jié)合和協(xié)同它的業(yè)務(wù)模式特質(zhì)，對于新金融企業(yè)的公司治理制度設(shè)計同樣如此。這里的新金融企業(yè)主要指的是螞蟻集團、京東金融、360金融、微眾銀行、樂信等平臺性質(zhì)的金融科技公司。在思考新金融企業(yè)歷史使命和梳理新金融企業(yè)的業(yè)務(wù)模式特質(zhì)的基礎(chǔ)上，我們通過比較以螞蟻集團為代表的新金融企業(yè)與以銀行為代表的傳統(tǒng)金融企業(yè)的治理制度設(shè)計的差異，回答如何為新金融企業(yè)設(shè)計公司治理制度的問題。
金融的歷史興起和現(xiàn)實困局事實上來源于同一源頭，那就是尋求資金支持的借款人與具有閑散資金可以出借的貸款人之間的信息不對稱。由于信息不對稱，借款人并不清楚可以從哪兒獲得他所需要的資金，而貸款人則并不清楚怎樣才可以把他閑散的資金有效利用起來。于是他們共同找到一家叫做“銀行”的中介結(jié)構(gòu)。銀行把貸款人閑散的資金以低的儲蓄率吸收進來（比如說3%的年利率），然后再以較高的貸款利率（比如說5%）把這筆資金貸給借款人。存貸款的利息差構(gòu)成銀行穩(wěn)定的利潤來源（2%）。銀行由此成為以中介方式解決信息不對稱問題的市場化解決方案。
提供中介服務(wù)的性質(zhì)決定了銀行所獲得的利率存貸差的本質(zhì)是借貸雙方為了獲得“相關(guān)融資信息”而不得不繳納的“信息租金”，是一種特殊性質(zhì)的交易成本。如果此時借款人能夠清楚地知道哪位貸款人具有閑散資金，二者直接簽署借貸協(xié)議，那么，對于借款人可以以低的貸款利率（比如4%，低于通過銀行的5%）獲得這筆貸款，而對于貸款人則可以獲得更高的資金回報（比如4%，高于銀行支付的儲蓄利率3%）。因此，在金融實踐過程中始終存在一個努力方向，那就是通過去中介，所謂的“金融脫媒”，來降低交易成本。
金融脫媒的努力方向決定了新金融的歷史使命是借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的大數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)和云技術(shù)的計算能力來解決信息不對稱問題。因而，一個新金融企業(yè)理想的業(yè)務(wù)模式是提供基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)保障實現(xiàn)的對借貸雙方信用能力的精準(zhǔn)識別，通過搭建“交易平臺”，讓借貸雙方直接完成借貸業(yè)務(wù)，實現(xiàn)直接融資和金融脫媒。如果說淘寶京東拼多多等電商通過提供商品交易平臺，使消費者和商家透過中間的批發(fā)零售環(huán)節(jié)直接完成商品交易，那么，新金融企業(yè)未來努力的方向應(yīng)該是通過提供信貸交易平臺，讓借款人和貸款人直接完成借貸交易。套用一家著名的二手車廣告語，那就是，通過新金融企業(yè)實現(xiàn)“借者直接借，貸者直接貸，沒有中介商賺利貸差”。
上述的討論清楚地表明，與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)依賴，甚至憑借借貸雙方存在信息不對稱不同，新金融企業(yè)的終極使命是消除信息不對稱和使金融徹底脫媒。因此，在一定意義上，新金融的出現(xiàn)是對以銀行為代表的傳統(tǒng)金融的“一場革命”。
受到信息技術(shù)發(fā)展的局限，目前的新金融企業(yè)更多停留在與傳統(tǒng)商業(yè)銀行合作貸款，或者稱為聯(lián)合貸款業(yè)務(wù)上。例如，螞蟻集團通過與400 多家銀行合作放貸完成了2019 年底規(guī)模達到2 萬億元的信貸規(guī)模。從表面看，目前新金融企業(yè)開展的聯(lián)合貸款似乎不是“金融脫媒”（跳過銀行）了，而是“金融加媒”了。在信貸業(yè)務(wù)的鏈條中除了原來的中介機構(gòu)銀行，現(xiàn)在又多了一家新金融企業(yè)。這事實上也是目前新金融企業(yè)和傳統(tǒng)銀行開展的聯(lián)合貸款的信貸成本居高不下背后的原因之一。
那么，我們應(yīng)該如何評價新金融企業(yè)目前開展的主要業(yè)務(wù)——聯(lián)合貸款？我們看到，聯(lián)合貸款事實上完成了一項圍繞信貸業(yè)務(wù)的深度專業(yè)化分工，實現(xiàn)了融資效率的提高和二者之間的合作共贏。一方面，由特許開展存款業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)銀行負(fù)責(zé)吸儲提供信貸資金；另一方面由新金融企業(yè)借助金融科技手段識別潛在的客戶，幫助傳統(tǒng)銀行開展貸款業(yè)務(wù)，擴大了銀行的業(yè)務(wù)范圍，提高了銀行的融資效率。這事實上是400 多家銀行愿意選擇與螞蟻合作放貸背后的原因。
更加重要的是，新金融企業(yè)與傳統(tǒng)銀行合作開展的聯(lián)合貸款事實上解決了長期困擾農(nóng)戶、普通消費者和小微企業(yè)的融資獲得性問題。正常的銀行貸款流程往往需要抵押擔(dān)保，為了實現(xiàn)風(fēng)險控制和管理，需要曠日持久馬拉松式繁瑣的貸款審批程序，申請過程中有時難免會遇到部分信貸官員花樣翻新層出不窮的尋租設(shè)租活動。由于上述因素的存在，傳統(tǒng)金融提供的融資服務(wù)對于很多農(nóng)戶、普通消費者和小微企業(yè)而言往往是可望而不可及。而按照《經(jīng)濟學(xué)人》的報道，“螞蟻集團的信用風(fēng)險模型包含了3000多個變量，其自動化系統(tǒng)可在三分鐘內(nèi)決定是否發(fā)放貸款”。
我們知道，普惠金融一詞來自英文Finance Inclusive，它的字面含義是金融包容性，強調(diào)讓更多人有機會接觸金融服務(wù)，從金融服務(wù)中受益。在上述概念引入中國過程中，我們把字面意思為包容性金融翻譯為普惠金融。我們看到，依靠抵押擔(dān)保和傳統(tǒng)風(fēng)控審批流程的傳統(tǒng)銀行喊了很多年而沒有做到的普惠金融現(xiàn)在新金融企業(yè)中做到了，而且相信未來會做得越來越好。
如果對新金融業(yè)務(wù)模式開展經(jīng)濟學(xué)分析，我們看到，它的核心是基于網(wǎng)絡(luò)外部性實現(xiàn)了集體懲罰的可能性。信用經(jīng)濟是金融的本質(zhì)。然而，信用建立依靠個體懲罰并不會走得太遠。例如，張三向李四借錢后賴債不還，李四拒絕再借錢給張三的個體懲罰，并不能阻止李四繼續(xù)向王五借錢，甚至繼續(xù)賴賬不還，特別是在王五如果僅僅關(guān)注張三是否有抵押和擔(dān)保的情況下。張三僅僅是賴債不還李四的錢，但現(xiàn)在有抵押擔(dān)保，王五又有什么必然的理由不借錢給張三呢？這使得依靠抵押貸款的傳統(tǒng)銀行實施集體懲罰的成本很高，信用很難在張三那里建立起來。
而新金融企業(yè)借助基于互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)外部性，通過大數(shù)據(jù)的信用能力識別技術(shù)和黑名單制度，使新金融企業(yè)的集體懲罰能力增強，集體懲罰的實施成本降低。例如，螞蟻集團旗下的花唄、借唄成為用戶使用最多的消費信貸產(chǎn)品，過去一年服務(wù)用戶5億，其中花唄平均余額僅2000元。張三在區(qū)區(qū)2000元的賴債“收益”和終身禁止使用支付寶和淘寶等進行交易可能性的巨大潛在“成本”面前的理性選擇顯然不言而喻。從一些公開的數(shù)據(jù)看，螞蟻目前的壞賬率目前只有1.23%。通過網(wǎng)絡(luò)外部性實施集體懲罰顯然是新金融企業(yè)不同于傳統(tǒng)金融一個十分重要的方面。
網(wǎng)絡(luò)外部性有助于集體懲罰實施的事實向最近熱烈討論的平臺反壟斷監(jiān)管實踐提出一個有趣的悖論。我們知道，集體懲罰的有效實施依賴網(wǎng)絡(luò)外部性。而平臺反壟斷增加了商戶的選擇性，一定程度損害了網(wǎng)絡(luò)外部性，進而集體懲罰的可實施性。例如，一家銷售假貨的商戶如果被淘寶禁止，他完全可以選擇到京東，甚至拼多多繼續(xù)銷售他的假貨，我們又如何實施對這家銷售假貨的商戶的集體懲罰呢？有人說，我們應(yīng)該強制規(guī)定京東和淘寶等電商之間實現(xiàn)數(shù)據(jù)共享。我們面臨的問題是，期待京東淘寶拼多多等實現(xiàn)數(shù)據(jù)共享，這和幾十年來我們一直期待各大國有銀行實現(xiàn)數(shù)據(jù)共享建立行之有效的統(tǒng)一征信系統(tǒng)有什么本質(zhì)的不同？
總結(jié)新金融企業(yè)的業(yè)務(wù)模式，概括而言，它有以下兩個特質(zhì)。其一，對潛在客戶信用能力的識別是基于大數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)和云計算的計算能力，而不是銀行貸款業(yè)務(wù)開展通常需要的抵押擔(dān)保；其二，依靠網(wǎng)絡(luò)外部性對信用記錄不良者實施集體懲罰。因此，新金融企業(yè)其實并非像一些媒體和學(xué)者所說的那樣僅僅簡單依靠 “監(jiān)管套利” 和“轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險”來牟利，而是有自己的獨到之處。這是未來我們金融監(jiān)管的政策界、實務(wù)界和學(xué)術(shù)界需要認(rèn)真研究，深入思考的地方。
一家企業(yè)的業(yè)務(wù)模式特質(zhì)決定了一家企業(yè)的公司治理制度設(shè)計。按照巴塞爾協(xié)議資本充足率要求，銀行資本金準(zhǔn)備和存貸經(jīng)營風(fēng)險承擔(dān)的要求決定了銀行屬于“資本密集型”，資本規(guī)模龐大，需要廣為吸收社會資本來分擔(dān)風(fēng)險，從而形成相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但銀行的主要股東依然需要是國有資本，以使政府扮演隱性擔(dān)保的功能。在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計中，以銀行為代表的傳統(tǒng)金融企業(yè)則往往奉行的是“同股同權(quán)原則”。
圖一到圖三分別報告上市銀行和含銀行在內(nèi)的金融業(yè)全體的第一大股東平均持股比例、平均董事會規(guī)模和董事會中獨立董事所占的平均比例情況。
圖 1
圖一分別報告了我國上市的銀行和金融業(yè)第一大股東平均持股比例。我們注意到金融業(yè)企業(yè)第一大股東的平均持股規(guī)模在30%左右。銀行業(yè)在2015年之前略高于金融業(yè)平均持股規(guī)模，但之后出現(xiàn)了明顯的下降趨勢，甚至低于按照證監(jiān)會頒布的《上市公司收購管理辦法》界定的“無實際控制人”所劃定的30%。當(dāng)然毫無疑問，我們每一家主要銀行的背后都有國資的身影。這是由銀行所處的戰(zhàn)略性行業(yè)特征所決定的。
圖 2
圖二分別報告了我國上市的銀行和金融業(yè)董事會的平均規(guī)模。我們看到上市銀行的平均規(guī)模為14人，高于上市金融企業(yè)的12人。
圖 3
圖三分別報告了我國上市的銀行和金融業(yè)獨立董事占董事會平均比例。從董事會的獨立性來看，銀行業(yè)和金融業(yè)平均在37%左右。近年來出現(xiàn)增加董事會獨立性的趨勢，而這一趨勢在上市銀行中表現(xiàn)尤為突出。
不同于以銀行為代表的傳統(tǒng)金融，上述的業(yè)務(wù)特質(zhì)分析表明，新金融企業(yè)更多是平臺性質(zhì)和科技企業(yè)，不涉及自身太多的資金投入，但研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新對于平臺十分重要，因此屬于“人力資本密集型”。我們以螞蟻的公司治理制度設(shè)計為例。按照招股說明書，螞蟻基于三層的有限合伙投資構(gòu)架完成了公司治理制度設(shè)計。第一層是馬云相對控股，同時隔離有限合伙協(xié)議中的普通合伙人債務(wù)無限連帶責(zé)任的有限責(zé)任公司杭州云鉑。持有杭州云鉑34%的股份的馬云，與分別持有22%井賢棟、胡曉明和蔣芳簽署《一致行動協(xié)議》。第二層是兩級五家的有限合伙公司。在五家有限合伙公司中，馬云相對控股的杭州云鉑成為執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人，代表上述5家有限合伙公司履行所持有螞蟻股份的股東權(quán)利。而螞蟻主要高管則以不同的持股比例成為上述五家有限合伙公司的有限合伙人。其中上一級的君潔和君濟同時是下一級的杭州君瀚和杭州君澳的有限合伙人。第三層是持有螞蟻29.9%杭州君瀚和持有螞蟻20.7%杭州君澳通過合計持有螞蟻集團50.5177%的股份成為螞蟻的控股股東。這樣，在第一層杭州云鉑相對控股的馬云，通過使杭州云鉑成為第二層眾多有限合伙公司執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人，穿透控制在第三層的螞蟻的兩家控股股東，而最終成為螞蟻集團的實控人。
應(yīng)該說螞蟻的公司治理制度設(shè)計很好地體現(xiàn)了新金融企業(yè)的業(yè)務(wù)模式特質(zhì)。在螞蟻的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計中，執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人的實控人透過有限合伙構(gòu)架履行對所持有的螞蟻股票的表決權(quán)，實現(xiàn)控制權(quán)配置權(quán)重適度向管理團隊傾斜。這使得只發(fā)行一類股票的螞蟻在投票權(quán)表決問題上十分類似于投票權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團隊傾斜的阿里的合伙人制度和京東的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，變相形成“同股不同權(quán)”。
與此同時，以有限合伙的方式對投資風(fēng)險進行隔離以其認(rèn)繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任的有限合伙人成為螞蟻推出的經(jīng)濟激勵計劃的受益者。通過上述負(fù)責(zé)投資管理的普通合伙人與負(fù)責(zé)風(fēng)險分擔(dān)的有限合伙人之間的專業(yè)化分工為合作雙方共同帶來投資效率提升。新金融企業(yè)的業(yè)務(wù)特質(zhì)所要求的鼓勵人力資本投入的員工股權(quán)激勵問題與投票權(quán)配置權(quán)重傾斜的問題在螞蟻的有限合伙構(gòu)架中得到很好地平衡。我們預(yù)言，螞蟻所采取的有限合伙構(gòu)架將成為包括新金融企業(yè)在內(nèi)的新經(jīng)濟企業(yè)公司治理制度設(shè)計的流行模式之一。
我們把以銀行為代表的傳統(tǒng)金融企業(yè)與以螞蟻集團為例的新金融企業(yè)的公司治理特征比較總結(jié)為下表1。
表 1
從表1我們看到，在是否同股同權(quán)問題上，與傳統(tǒng)金融企業(yè)奉行同股同權(quán)原則不同，新金融企業(yè)則通過采用有限合伙構(gòu)架，實現(xiàn)投票權(quán)配置權(quán)重向管理團隊傾斜，變相形成“同股不同權(quán)”構(gòu)架；在股權(quán)是否分散的問題上，傳統(tǒng)金融企業(yè)由于資本規(guī)模龐大，需要分散風(fēng)險，因而股權(quán)相對分散，第一大平均股東持股比例甚至低于界定為無實控人的30%，而新金融企業(yè)則股權(quán)相對集中，管理團隊以有限合伙人等方式成為經(jīng)濟激勵計劃的受益人；在董事會規(guī)模上，傳統(tǒng)金融企業(yè)資本規(guī)模龐大，股權(quán)相對分散，風(fēng)控等環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)復(fù)雜，因此需要較大規(guī)模的董事會來吸收接納各方面的專家，共同履行董事會的監(jiān)督和戰(zhàn)略咨詢功能，而新金融企業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新導(dǎo)向和人力資本密集型的業(yè)務(wù)特質(zhì)決定了需要小而精的董事會高效決策。董事會規(guī)模的上述差異也同時體現(xiàn)在董事會的獨立性上。傳統(tǒng)金融企業(yè)需要14位董事組成董事會，其中約37%為獨立董事，而以螞蟻為代表的新金融企業(yè)只需要9位董事，其中3位為獨立董事，占比為33%，剛剛達到目前監(jiān)管要求A股上市獨董比例的下限。